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上海合际资本:透析“PE+上市公司”操作模式

2018-03-15 10:51 编辑:赵海滨

私募股权投资基金(PE)主要投向具有成长性的中后期企业,并以企业上市为首选退出目标。但是从目前新一届发审委对IPO过会宽进严出的态度,以及减持新规、借壳新规的限制,预计未来两年内境内IPO不会出现大的爆发,此路径退出概率依然极低。上市公司参与的并购成为更多PE投资退出的首选,那么国内PE+上市公司实操层面有哪些经典模式呢?

一、背景

2009-2016年并购案例数量年均增速37%。随着IPO审核加速、重组新规实施等,2017年并购热度下降。2017年上半年并购案例同比下降28%。而国内并购案例中有VC/PE支持的比例,最近三年维持在60%左右。并购市场的火爆,为PE与上市公司合作打通退出渠道提供了基础。

二、硅谷天堂——上市+PE的先行者

(1)1.0版本:与上市公司共同发起并购基金

2011年9月,天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购服务的有限合伙制基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业(简称“天堂大康”),规模3亿元。这是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。

核心条款:大康牧业管理武汉和祥,并设置净利润对赌:第一年净利润目标400万,后逐年递增15%。如实现,大康牧业可对超出部分的70%收取管理报酬。如未实现,大康牧业补偿净利润之差额。合伙企业收购武汉和祥三年后,由大康牧业接手。

(2)2.0版本:成为上市公司小股东,然后再成立并购基金

2.0版本的案例是硅谷天堂投资斯太尔。

首先,硅谷天堂跨境并购。2012年4月,硅谷天堂旗下子公司武汉梧桐以3425万欧元(约2.84亿元人民币)收购奥地利高端柴油机发动机制造商SteyrMotors。

其次,博盈投资壳交易:通过非公开发行股份15亿元,博盈投资控股股东易主,硅谷天堂另一子公司参与定增。2012年11月,博盈投资使用定增资金5亿元100%收购武汉梧桐。硅谷天堂在此次交易中获得2.16亿元溢价收益!

(3)3.0版本:成为上市公司小股东,实施并购,做大市值

2014年3月,硅谷天堂将通过硅谷恒智基金1.33亿元参与立思辰定增,以3.26%的持股比例成为立思辰第四大股东,股份锁定36个月。汇金科技同时承诺2014年度至2017年度实现的净利润分别不低于3605万元、4398.10万元、5365.68万元和5633.97万元。2014年12月,立思辰:10转12,派0.3。

立思辰实现业务转型,硅谷天堂亦实现所持股份市值提升。3年市值从1.33亿,增加至3.2亿以上,年化收益34%以上。

(4)小结

与上市公司合作,1.0版主要发起并购基金并进行管理;2.0、3.0版,硅谷天堂通过参与定向增发、非公开发行股份等方式持有上市公司股份,锁定3年,利益绑定。核心:通过上市公司收购,装入硅谷天堂自己培育的资产或外部资产,实现市值上升。

三、和君系:深度介入上市公司经营管理,进行市值管理

和君系包括三大业务板块,其中包括两家新三板挂牌子公司及参控股多个A股上市公司。和君咨询——亚洲本土大型规模的管理咨询机构之一;和君商学,以互联网教育的方式提供产业、经营、管理、金融等方面的培训和课程;和君资本:累计管理投资基金一百多亿元,是上市公司乾照光电第一大股东,是若干家上市公司第二大股东。

和君系PE+上市公司模式核心:

1、成为上市公司控股股东或第二大股东

2、深度介入被投公司经营管理,以市值管理方式提升公司价值

3、围绕一个核心企业,通过资本手段整合产业链的上下游,提高资源配置效率

以威创股份为例。2014年7月,威创股份大股东威创投资通过大宗交易减持4.988%股份,由上海和君投资咨询、鄂尔多斯东联和君接盘。2015年3月大股东再次减持,和君系累计持有威创股份约15%,为第一大股东。

2017年8月,威创股份3.85亿收购可儿教育。而和君系1个月前方才持有可儿教育70%股权。在此之前,威创股份收购了红缨教育、金色摇篮、鼎奇幼教等。大规模并购通过转型教育,威创股份股价飙升,市值大幅增加,而同时和君系部分投资的教育资产装入上市公司,实现退出和收益。

四、结语

尽管硅谷天堂和和君系,在和上市公司合作方面拥有咨询、资本等方面的优势,但就并购本身而言,并购是一个产融互动的过程。PE团队,既要有资本运作的技能和经验,也要有产业运营的背景。需要对产业运营的洞察和深入理解,站在实际控制人、企业发展的角度去思考如何让PE+上市公司的合作更有效,实现价值最大化。

(本文作者高阳系合际资本(上海合际资产管理有限公司)合伙人、首席行业分析师。合际资本成立于2015年12月。重点关注教育、文娱传媒、泛地产等消费升级以及TMT、人工智能等新兴产业投资机会。投资范围覆盖成长期企业股权投资、并购、非上市公司整体收购、夹层投资等。并积极探索由上市公司牵头、行业龙头企业参与的,推动产业升级的专业化产业基金,同时吸引广泛的社会资本参与到产业基金中来,实现多方共赢。)